前些年，地方債問(wèn)題曾在全國(guó)引發(fā)熱議，但至始至終還沒(méi)有人將這一債務(wù)問(wèn)題聯(lián)想到全國(guó)。然而現(xiàn)在不同，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，而且還接連出現(xiàn)希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)、土耳其難民潮等背景下，經(jīng)濟(jì)增速放緩且銀行不良貸款率連續(xù)攀升的中國(guó)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題究竟會(huì)不會(huì)失控？
該文的核心要點(diǎn)：
■近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，社會(huì)債務(wù)規(guī)模有所擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的關(guān)注度顯著上升。中國(guó)到底會(huì)不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)究竟會(huì)不會(huì)失控？經(jīng)過(guò)科學(xué)分析和嚴(yán)格審視，我們堅(jiān)定地認(rèn)為，在中期內(nèi)中國(guó)不會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。
■ 這意味著，中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來(lái)覆蓋其主權(quán)負(fù)債，即使政府債務(wù)未來(lái)出現(xiàn)一定程度的還本付息困難，我們依然可以通過(guò)出售部分國(guó)有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和變現(xiàn)部分資源性資產(chǎn)來(lái)清償債務(wù)，所謂的“清償力風(fēng)險(xiǎn)”根本就不存在。
■ 中國(guó)政府的資產(chǎn)凈值很高，這與西方其他國(guó)家凈資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)具有顯著不同。正是因?yàn)橹袊?guó)政府擁有或控制的存量資產(chǎn)（包括其他可動(dòng)用的資源）比例很高，相應(yīng)的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)就顯著降低了，這是我們相對(duì)于其他國(guó)家的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。
■ 整體看，中國(guó)是一個(gè)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄充盈的國(guó)家，2015年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率為47%，比多數(shù)國(guó)家高出20%，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄是債務(wù)融資的主要來(lái)源。統(tǒng)計(jì)顯示，2015年，外幣計(jì)價(jià)的外債只占我國(guó)總債務(wù)的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務(wù)債權(quán)格局，使得我們可以幾乎不受國(guó)際市場(chǎng)的干擾，自主、平滑地妥善處理自己的債務(wù)問(wèn)題。
■ 我們也需要清醒地認(rèn)識(shí)到，盡管中短期債務(wù)危機(jī)不可能爆發(fā)，但潛在的債務(wù)問(wèn)題和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是切實(shí)存在的，特別是由銀行顯性和隱性不良資產(chǎn)構(gòu)成的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，如果不加以重視，可能會(huì)對(duì)中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生潛在的負(fù)面影響。
原文如下：
近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，社會(huì)債務(wù)規(guī)模有所擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的關(guān)注度顯著上升。中國(guó)到底會(huì)不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)究竟會(huì)不會(huì)失控？經(jīng)過(guò)科學(xué)分析和嚴(yán)格審視，我們堅(jiān)定地認(rèn)為，在中期內(nèi)中國(guó)不會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。
一、中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，不存在“清償力風(fēng)險(xiǎn)”
目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的討論，大多集中于債務(wù)規(guī)模、債務(wù)規(guī)模的變化以及債務(wù)規(guī)模與GDP的比率（杠桿率）等方面。這種分析很重要，但只考慮了債務(wù)資金的使用，而忽視了債務(wù)資金的用途。負(fù)債總有緣由，通常都是為了增加產(chǎn)出或積累資產(chǎn)，如果不將債務(wù)的這種經(jīng)濟(jì)結(jié)果考慮進(jìn)來(lái)，一定是不全面不科學(xué)的。我們必須秉持結(jié)合資產(chǎn)來(lái)分析負(fù)債的觀點(diǎn)。要從資產(chǎn)負(fù)債表的視角出發(fā)，既要考察負(fù)債面，也要兼顧資產(chǎn)面，看債務(wù)的使用能否創(chuàng)造資產(chǎn)，能否為償債提供經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
分析中國(guó)債務(wù)問(wèn)題更應(yīng)當(dāng)如此。從各國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債情況可以看到，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府從事債務(wù)融資主要是用于消費(fèi)，彌補(bǔ)公共消費(fèi)虧空、養(yǎng)老體系缺口和進(jìn)行收入再分配；而中國(guó)政府的債務(wù)融資則主要是用于投資，為各類公共投資籌集資金。債務(wù)資金用途不同，經(jīng)濟(jì)后果自然有天壤之別。用于消費(fèi)，則償債資金仍須另行籌措，無(wú)疑會(huì)加重政府未來(lái)負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步則可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)；而用于投資，通過(guò)投資形成資產(chǎn)，產(chǎn)生現(xiàn)金流，便為償債奠定了雄厚基礎(chǔ)，反而可能降低負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)過(guò)測(cè)算，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，盡管中國(guó)主權(quán)負(fù)債增加較多，但主權(quán)資產(chǎn)同樣呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)凈值具有相當(dāng)規(guī)模。按寬口徑匡算，2015年底，中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)總計(jì)229.1萬(wàn)億元，主權(quán)負(fù)債126.2萬(wàn)億元，資產(chǎn)凈值為102.9萬(wàn)億元。考慮到行政事業(yè)單位國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)能力有限以及國(guó)土資源性資產(chǎn)使用權(quán)無(wú)法全部轉(zhuǎn)讓的情況，我們?cè)龠M(jìn)行一系列抵扣，這時(shí)得到的窄口徑主權(quán)資產(chǎn)凈值仍然達(dá)到了20.7萬(wàn)億元。這意味著，中國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來(lái)覆蓋其主權(quán)負(fù)債，即使政府債務(wù)未來(lái)出現(xiàn)一定程度的還本付息困難，我們依然可以通過(guò)出售部分國(guó)有經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和變現(xiàn)部分資源性資產(chǎn)來(lái)清償債務(wù)，所謂的“清償力風(fēng)險(xiǎn)”根本就不存在。
二、中國(guó)實(shí)際主權(quán)資產(chǎn)凈值比估算值更高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對(duì)合理
嚴(yán)格地說(shuō)，我們的估算是比較保守的，存在資產(chǎn)被低估和負(fù)債被高估的情況。在資產(chǎn)方，可能被低估的情況包括：（1）對(duì)國(guó)有企業(yè)權(quán)益的估算，主要使用的是歷史成本法，如果使用市場(chǎng)估價(jià)或公允價(jià)值法，將更有助于提升政府掌控的資產(chǎn)凈值和政府償債能力。（2）國(guó)土資源性資產(chǎn)評(píng)估以土地凈產(chǎn)出進(jìn)行折算，也可能存在低估現(xiàn)象，因?yàn)殡S著我國(guó)城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，部分土地用途會(huì)發(fā)生改變，其市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)增加。（3）部分特殊資產(chǎn)的價(jià)值計(jì)入不足，尤其是對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的計(jì)量，目前主要以購(gòu)置價(jià)或建造成本計(jì)入，因?yàn)槿狈τ行У氖袌?chǎng)交易價(jià)格，無(wú)法使用市場(chǎng)估值法公允地反映其市場(chǎng)價(jià)值。公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的應(yīng)計(jì)未計(jì)，還體現(xiàn)在其公共屬性的變化上，即一些基礎(chǔ)設(shè)施正在由純公共產(chǎn)品向準(zhǔn)公共產(chǎn)品轉(zhuǎn)變。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場(chǎng)化改革的深入，一度不具有市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)條件的部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)將變得有利可圖，中國(guó)政府長(zhǎng)期以來(lái)掌控的大量“賣不出價(jià)錢”的基礎(chǔ)設(shè)施，將逐漸產(chǎn)生現(xiàn)金流，可變現(xiàn)能力明顯增強(qiáng)。
在負(fù)債方，可能被高估的情況包括：（1）從技術(shù)上說(shuō)，如何對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行判定，如何對(duì)或有負(fù)債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)概率賦值，直接與債務(wù)數(shù)額高低有關(guān)。目前我們的估算沒(méi)有選取概率，而是直接將確定性負(fù)債與或有負(fù)債進(jìn)行簡(jiǎn)單加總，因此肯定存在負(fù)債規(guī)模被高估的問(wèn)題。（2）從經(jīng)驗(yàn)上說(shuō)，在作為或有負(fù)債的不良貸款中，除了損失類貸款，次級(jí)類和可疑類貸款中有一定比例是可以收回的（國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是收回30%左右），考慮到這點(diǎn)，實(shí)際的不良資產(chǎn)規(guī)模還要更小一些。因此，綜合考慮資產(chǎn)方和負(fù)債方兩方面情況，中國(guó)實(shí)際的主權(quán)資產(chǎn)凈值可能更高。
而且，從凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)成的角度來(lái)看，在目前西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家，居民部門凈資產(chǎn)占比通常達(dá)到70%—80%，政府部門凈資產(chǎn)占比則微乎其微甚至為負(fù)。而在中國(guó)國(guó)家整體凈資產(chǎn)（包括非金融資產(chǎn)和凈對(duì)外投資頭寸）中，居民部門、非國(guó)有企業(yè)部門和政府部門（含國(guó)有企業(yè)）差不多各占1/3。中國(guó)政府的資產(chǎn)凈值很高，這與西方其他國(guó)家凈資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)具有顯著不同。正是因?yàn)橹袊?guó)政府擁有或控制的存量資產(chǎn)（包括其他可動(dòng)用的資源）比例很高，相應(yīng)的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)就顯著降低了，這是我們相對(duì)于其他國(guó)家的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。
三、中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)安全，外債水平持續(xù)降低
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，債務(wù)融資的來(lái)源不同，爆發(fā)危機(jī)的概率也大大不同，而對(duì)外債務(wù)失衡常常是債務(wù)危機(jī)發(fā)生的根源。
整體看，中國(guó)是一個(gè)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄充盈的國(guó)家，2015年國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率為47%，比多數(shù)國(guó)家高出20%，國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄是債務(wù)融資的主要來(lái)源。統(tǒng)計(jì)顯示，2015年，外幣計(jì)價(jià)的外債只占我國(guó)總債務(wù)的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務(wù)債權(quán)格局，使得我們可以幾乎不受國(guó)際市場(chǎng)的干擾，自主、平滑地妥善處理自己的債務(wù)問(wèn)題。具體到對(duì)外債務(wù)領(lǐng)域，中國(guó)外債警戒的所有指標(biāo)，多年來(lái)一直處于國(guó)際安全標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)。2014年下半年以來(lái)，在人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平的背景下，企業(yè)和居民等私人部門相應(yīng)調(diào)整財(cái)務(wù)運(yùn)作、優(yōu)化本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，由以往的“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)外幣（美元）化、負(fù)債本幣（去美元）化”。截至2015年末，我國(guó)外債余額較2015年3月末下降15%，進(jìn)一步降低了我國(guó)對(duì)外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且，在外債總規(guī)模趨于降低的同時(shí)，以對(duì)外直接投資為代表的對(duì)外資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)，中國(guó)出現(xiàn)了規(guī)模可觀的對(duì)外凈資產(chǎn)。2015年末，企業(yè)、政府和個(gè)人持有的對(duì)外凈債權(quán)達(dá)到15965億美元，中國(guó)正從傳統(tǒng)意義上的資本輸入國(guó)向資本輸出國(guó)轉(zhuǎn)變。
還有一個(gè)現(xiàn)象需要予以討論。在2014年和2015年中國(guó)對(duì)外凈債權(quán)規(guī)模連續(xù)兩年出現(xiàn)了一定程度的下降，對(duì)外凈資產(chǎn)全球排名也由2006—2014年間的第二位降至2015年的第三位。國(guó)際上有一些人據(jù)此認(rèn)為，中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)呈現(xiàn)快速減少態(tài)勢(shì)，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)驟增。對(duì)此，應(yīng)進(jìn)行深入客觀分析。我們看到，在交易因素方面，2014—2015年中國(guó)國(guó)際收支金融賬戶對(duì)外凈資產(chǎn)呈現(xiàn)增加態(tài)勢(shì)，而絕非持續(xù)減少，對(duì)外凈資產(chǎn)余額也在相應(yīng)增長(zhǎng)。問(wèn)題自然就出在非交易因素方面。細(xì)究起來(lái)，有兩個(gè)原因。一是因采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)而帶來(lái)的統(tǒng)計(jì)方法的調(diào)整，即境內(nèi)企業(yè)境外上市的股權(quán)負(fù)債記錄方法由原來(lái)的成本法調(diào)整為市值法，使中國(guó)對(duì)外股本負(fù)債增加較多，對(duì)外凈資產(chǎn)隨之減少。二是當(dāng)期價(jià)格、匯率變動(dòng)帶來(lái)的對(duì)外資產(chǎn)估值損失。一方面，受美元加息影響，美元升值勢(shì)頭強(qiáng)勁，使得非美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)折算為美元時(shí)出現(xiàn)賬面價(jià)值損失；另一方面，全球股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，股本投資和債券投資因價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值損失。而這些因非交易因素變化導(dǎo)致的賬面價(jià)值減少，在金融領(lǐng)域被稱作“浮虧”，實(shí)屬正常情況，一般不會(huì)對(duì)一國(guó)的實(shí)際清償力產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。
總之，中國(guó)擁有相當(dāng)規(guī)模的凈國(guó)際投資頭寸，外債水平持續(xù)走低，對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)有限，我們有充分的理由認(rèn)定，中國(guó)爆發(fā)外債危機(jī)的可能性極低，更遑論引發(fā)全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)了。
四、中國(guó)不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)，但需警惕潛在風(fēng)險(xiǎn)
我們也需要清醒地認(rèn)識(shí)到，盡管中短期債務(wù)危機(jī)不可能爆發(fā)，但潛在的債務(wù)問(wèn)題和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是切實(shí)存在的，特別是由銀行顯性和隱性不良資產(chǎn)構(gòu)成的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，如果不加以重視，可能會(huì)對(duì)中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生潛在的負(fù)面影響。
自2011年第四季度開始，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩以及企業(yè)盈利和償債能力的下降，商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率“雙降”的趨勢(shì)終止。截至2016年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額連續(xù)19個(gè)季度上升，并創(chuàng)下自2005年第一季度以來(lái)45個(gè)季度的新高；同時(shí)，不良貸款率亦為2009年第二季度以來(lái)28個(gè)季度的高點(diǎn)。
除了顯性不良貸款，還存在若干潛在的不良貸款因素。一是關(guān)注類貸款規(guī)模擴(kuò)大。截至2016年二季度，關(guān)注類貸款總計(jì)3.3萬(wàn)億元，是不良貸款規(guī)模的兩倍左右，占全部貸款比重達(dá)4.03%。二是影子銀行類表外業(yè)務(wù)的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口增加。中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2016）》數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額達(dá)82.3萬(wàn)億元。如此規(guī)模的業(yè)務(wù)量如果監(jiān)管不當(dāng)，可能蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)。三是包括欠息貸款、逾期貸款等在內(nèi)的潛在不良貸款值得關(guān)注。《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2016）》顯示，截至2015年末，逾期90天以上貸款余額與不良貸款余額的比值為95%，比2014年末上升了15個(gè)百分點(diǎn)。這類潛在不良貸款可以在一定程度上作為不良貸款的先行指標(biāo)，它的顯著增長(zhǎng)預(yù)示著未來(lái)不良貸款可能進(jìn)一步增加。四是企業(yè)應(yīng)收賬款以及可能的三角債問(wèn)題。我們?cè)跍y(cè)算企業(yè)杠桿率的時(shí)候通常會(huì)做軋差處理，主要考慮企業(yè)部門和金融部門間形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，沒(méi)有將企業(yè)部門內(nèi)部的債權(quán)債務(wù)關(guān)系計(jì)算在內(nèi)。此外，潛在不良貸款還與房地產(chǎn)業(yè)狀況高度相關(guān)。總的看，銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的直接敞口依然有限。截至2016年9月末，房地產(chǎn)相關(guān)貸款僅占銀行業(yè)貸款總規(guī)模的20%左右。但更需要關(guān)注的是，銀行還以土地及房產(chǎn)抵押貸款方式持有對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的間接敞口。一旦土地價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整，將會(huì)影響抵押資產(chǎn)價(jià)值，進(jìn)而導(dǎo)致抵押貸款的信貸質(zhì)量惡化。
對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府高度關(guān)注并積極采取措施予以化解。日前先后出臺(tái)了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，一方面著手在存量上處置已經(jīng)形成的不良資產(chǎn)，另一方面著手在增量上防范形成更多不良資產(chǎn)。我們要堅(jiān)決按照兩個(gè)《意見》的要求，遵循市場(chǎng)化和法治化原則妥善處置不良資產(chǎn)，全面修復(fù)銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表，化解銀行不良資產(chǎn)等潛在風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。（原文刊載于2016年第24期的《求是》雜志）
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